许多个人投资者朋友最近跟我抱怨，他们几年前存的定期存款到期了，想要再投资时却发现现在各类理财产品的预期收益率已经大不如前。其实这一现象并不特殊。著名经济学家霍默和西勒在《利率史》中总结的重要规律表明，尽管存在短期波动和突发事件的影响，但利率的长期趋势是向下的，这一过程与经济发展、制度完善和风险管理的进步密切相关。
随着我国经济发展水平的不断提高，利率水平也会表现出长期下降的趋势，短期理财产品的预期收益率水平也会逐步降低。以我们熟悉的货币基金7日年化收益率为例，2018年之前，货币基金7日年化收益率平均约4%，相当于存1万元，每天的收益有1元多钱。而到了2024年下半年，多数货币基金7日年化收益率已降至1.5%以内。今年年初，部分货币基金7日年化收益率甚至跌破1%。相当于同样1万元的本金，需要接近4天的时间才能赚1元钱。在这样的背景下，短债基金的投资运作也面临更多的机遇与挑战。
在机遇方面，低利率环境下短债基金有望承接货币基金外溢规模。当货币基金收益率下降到不能满足需求时，投资者的一个自然选择就是寻找收益率更高的短债基金作为替代。从历史数据看来，伴随货币基金收益率水平突破关键点位，其市场份额可能出现阶段性下降。2018年至2020年间，货币基金收益率跌破2.0%，市场份额由65%左右降至40%左右。债基市场份额则稳步提升，由20%左右上升至30%以上（数据来源:Wind数据终端）。展望未来，尽管货币基金的绝对规模仍在增长，但其市场份额伴随收益率水平的下降可能更多地外溢至短债基金。“货币替代”类的短债基金需求有望持续增长。
根据我们对潜在“货币替代”类客户的观察，主要需求有以下几点：首先，追求收益的稳定性。就像大家存“宝宝类”基金图个安心，这类投资者最看重保本，希望每天打开账户都能看到收益上涨。他们的风险偏好往往极低，对产品回撤的容忍度较低，还希望在持有期内获得确定性较高的正收益。其次，投资期限短，赎回变现需求高。他们通常利用短期闲置资金投资，使用周期不确定，偏好持有产品1个月到半年的时间。最后，收益预期一般仅比货币基金略高。虽然知道收益不会太高，但大家还是希望多挣个买菜钱。我们也深知客户的每一分钱都来之不易，短债基金仍会通过严选债券、精细化管理，努力让收益比货币基金多“冒个尖”。
基于客户需求画像，我们可以清晰定位短债基金的核心风险收益特征：即通过低波动性保障本金安全、持有期正收益实现稳健回报、高流动性满足资金周转需求，同时力争在同类产品中创造相对收益优势。
但在低利率环境中，要做好短债基金也面临三大难题。
难题一，票息安全垫变薄。我们知道，债券基金的收益主要来源于债券票面利息和市场波动带来的资本利得。票面利息是稳定的基础收益安全垫，市场波动可能增加收益也可能造成亏损。低利率环境下，虽然利率本身降低，但是市场波动并没有下降。因此在一定的产品持有期内，票息提供的安全垫越来越薄，市场波动对于产品净值冲击越来越大。以前债券能提供每年3%的利息，相当于每个月0.25%的收益。如果当月市场波动产生0.2%的亏损，产品的整体收益还是正的。现在债券年利率降到2%，相当于每个月只有不到0.17%，同样单月0.2%的市场波动亏损，会造成产品收益为负。
难题二，挤兑风险变大。在理财产品净值化时代，投资者在市场发生不利波动时可能会集中赎回，从而导致市场进一步下跌，这就是赎回负反馈现象。债券收益需通过票息和资本利得长期积累。市场波动时，投资者的赎回行为会导致产品被动调仓，影响长期收益目标。
难题三，超额收益的获取难度更高。低利率的另一面是低利差，无论是信用利差还是期限利差也都在压缩的进程中。在收益追逐压力下，个别管理人为获取超额收益采取激进策略，如突破久期限制或进行信用下沉，这种风险错配可能动摇产品的根本定位。
为了更好地运作短债基金，我们可以采取以下投资策略与解决方案。
1.坚持规则化投资，严守投资纪律。一方面，明晰产品定位，使组合的关键指标与风险收益特征相匹配。例如，久期是衡量组合波动性的关键指标，对于短债基金来说，久期不能过长，应将久期的波动范围控制在合理区间，兼顾收益性需求的基础上避免过于激进的久期操作。就像给汽车设置限速标准，避免飙车行为。另一方面，强调组合管理纪律性。依托系统监控收益与回撤目标，触发预警后严格执行相应的策略。保持组合的收益风险特征不漂移。简单说就是当警报器响起的时候必须踩下刹车。
2.加强宏观基本面与市场研判。通过重点监测关键基本面数据、货币政策与监管信号、银行间流动性水平、机构行为异动等，在市场行情发生变动前提前采取行动，规避负反馈风险。当前人工智能的发展也为我们提供了更为强大的研究工具，我们也在更好地利用这一资源。
3.做好组合流动性与负债端管理。组合底仓以高等级信用债为主导，优选高质量债券，提高组合流动性。在极端情况下可以更好应对赎回压力。同时负债端加强申赎预判，并通过提高客户持有期体验稳定负债端，使客户更愿意长期持有我们的产品。
在利率长期下行的新常态下，短债基金管理需构建全方位的能力体系：严格的投资纪律筑牢安全底线，精准的宏观研判把握市场节奏，精细的负债管理保障运作稳定。唯有如此，方能在低利率环境中为投资者守护好“稳稳的幸福”。
风险提示：基金有风险，投资需谨慎。文章涉及的观点和判断仅代表我们对当前时点的看法，基于市场环境的不确定性和多变性，所涉观点和判断后续可能发生调整或变化。本文仅用于沟通交流之目的，不构成任何投资建议。文章中提及公司不代表个股推荐。
（CIS）
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